银行二永债以其高票息、高资质、高流动性的“三高”优势，始终在债券市场占据一席之地。步入三季度机构投资者止盈情绪升温，银行二永债利差在多空因素交织下进入拉锯阶段。稳增长政策进一步加码的背景下，信用市场挖掘超额收益的策略或将改变，相较于绝对高等级品类，信用下沉策略或将带来更可观收益。政治局会议后债市有所回调，带动二永债利差反弹，但仍处于历史相对低位。对于机构而言，未来是“落袋为安”还是“再次出发”已成为当前时点难以避免的纠结。债市喘息阶段，我们将剖析银行二永债净融资、潜在风险与板块利差走势，并借此展望下一阶段参与性价比。

▍二永债净融资互补。

【资料图】

2023年1-7月，银行二级债发行规模同比下降25.94%，主要为2022年高基数影响；净融资规模达2091.30亿元，同比增长9.90%；永续债方面，2023年1-7月发行规模同比下降43.13%。具体来看，2023年银行新发二级资本债主体结构基本保持稳定，国有行发行规模占比74.11%，较2022年同期下降1.89pcts；股份行发行占比提升5.40pcts；城农商行占比均低于10%。永续债方面，新发银行永续债主体类型为国有行与城商行，暂无股份行与农商行发行永续债。展望下半年，资本新规实施窗口期、资本充足率、叠加央行宽货币等因素或提高银行补充资本需求，我们预计下半年新增二永债批文额度或将迎来增长，二永债供给有放量趋势。

▍利差表现火热。

2023年1-7月银行二永债利差收窄，其中3年期AA等级利差收窄幅度最大，主要为“资产荒”格局下机构寻求超额收益，信用下沉与拉久期得以在中低等级和中长久期二永债利差体现。具体来看，二级资本债方面，国股行之间二级债利差较接近；城商行利差在150-230bps之间波动，当前利差处于2022年以来的中间水平，历史分位数在46.00%；农商行利差虽有所收窄，但仍处于较高水平。永续债方面，不同属性银行永续债利差分层格局明显，国有行利差最低，城商行利差最高，除国有行以外，其余属性永续债利差处于2022年以来50%以上的水平。

▍关注二永债多重风险。

下半年银行二永债的风险主要来源于银行自身资质下降和不赎回事件增多。信用资质方面：2023年以来房贷利率下降与提前偿债行为、6月央行下调LPR利率等因素引起银行资产端利率下降；负债端方面，存款实际成本的下降存在一定滞后性，此消彼长下银行净息差快速下降，或将压缩银行盈利空间，削弱主体内源性补充资本能力，特别是对于城商行而言，其净息差距离1.50%水平不足，部分主体资本充足率指标较低，更加依赖外部资本补充渠道，部分尾部银行的信用资质也将受到影响。不赎回方面：剩余未披露赎回行权公告的二级债中，3笔延迟披露2023年跟踪评级报告，4笔主体一季度一级资本充足率低于10%，下半年中低等级银行二级债赎回行权高峰为9月与12月，需警惕尾部银行不赎回事件多发引起中低等级二级资本债估值调整的风险。

▍投资策略展望：

短期内稳增长与防风险政策加码或限制债市利率下行空间，但银行二永债票息高于高等级信用债，性价比依然显著，可作为市场博弈政策见效期间的替代资产；中期随着市场预期央行降准，二永债利差仍存收窄可能。随着稳增长政策的循序推进，深耕经济较发达地区的城农商行信用基本面得以支撑，且估值水平仍处于较高水平。债市喘息阶段，风险偏高更高的机构可下沉关注外评AA+且资本充足率表现优秀的城农商行配置机会。具体而言，可关注河北地区二线城市城商行永续债，浙江、福建地区的区县级农商行二级资本债的配置机会。

▍风险因素：

宏观经济修复进度不及预期；央行货币政策超预期；银行监管政策收紧；个体风险事件频发引起市场普遍的避险情绪等。

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